Der Wert-Stil wurde durch Benjamin Graham und David Dodd 1934 in ihrem Buch «Security Analysis» begründet. Im Wesentlichen geht es darum, Aktien zu identifizieren, welche mit einer Sicherheitsmarge unter ihrem intrinsischen Wert notieren. Vereinfacht ausgedrückt sucht man Valoren, die gemessen an Kennzahlen wie beispielsweise Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Umsatz-Verhältnis und weiteren billig sind und eine hohe Dividendenrendite aufweisen. Dabei stösst man oft auf wenig glamouröse Titel oder auf solche von Unternehmen, welche mit Problemen kämpfen und in der allgemeinen Wahrnehmung unbeliebt sind. Dies im Gegensatz zu den Aktien von stark wachsenden und umschwärmten Papieren wie jüngst etwa die der Informations- und Internet-Technologie. Deren Kennzahlen sind hoch und weisen eine tiefe oder keine Dividendenrendite auf.

Sind nun Grahams und Dodds Theorien, welche auch vom berühmten Warren Buffett, einem ehemaligen Studenten Grahams und heutigen Multimilliardär, angewandt werden, überholt? Lohnt es sich nicht mehr, auf stark unterbewertete Papiere zu setzen?

Value bewährt sich langfristig
Nein. Die unterschiedlichen Anlagestile und Aktien entwickeln sich nicht konstant in eine Richtung, sondern bewegen sich zyklisch über einen längeren Zeithorizont. In den letzten zwanzig Jahren gab es in Europa Zeiten, in denen sich Wachstumstitel stärker entwickelten. Das war zum Beispiel der Fall von 1997 bis 2000 im Dot.Com/Internet Boom oder von 2011 bis 2016 im Zuge des Digitalisierungs-Booms und der Geldschwemme der Zentralbanken. Daneben gab es aber auch Perioden, in denen unterbewertete Value-Aktien brillierten, wie etwa von 2000 bis 2007, nach dem Platzen der Dot.Com Internet-Blase und der Wirtschaftserholung, oder von 2009 bis 2010 während der Konjunkturerholung nach der Finanzkrise. Seit dem 4. Quartal 2016 haben sich europäische Value-Aktien (+25 Prozent in Franken) wieder leicht besser entwickelt als die europäischen Wachstumstitel (+19 Prozent). Doch die disziplinierte, konsequente und konstante Umsetzung einer wertorientierten (Value-)Aktienauswahl kann selbst in ungünstigen Börsenzeiten einen Mehrwert erzielen. So konnte man bei Salmann Investment Management mit unseren europäischen und schweizerischen Aktienportfolios den jeweiligen Gesamtmarkt deutlich schlagen. Mit dem europäischen Aktienportfolio konnte seit 2003 der Vergleichsindex jährlich um über 2 Prozentpunkte (nach Kosten) geschlagen werden. Das Schweizer Aktienportfolio wird seit 2009 geführt und es hat den Swiss Performance Index (SPI) jährlich um 4,6 Prozentpunkte outperformed.

In Forschung aktuell wie eh und je
Auch in der Forschung ist das wertorientierte Anlegen unvermindert ein aktuelles Thema. «Deep Value Investing has not gone out of Style» heisst etwa die Schlagzeile eines finanzwirtschaftlichen Artikels von Johnson, Robinson und Moran von 2017. Dabei betonen die Autoren vor allem die «Sicherheitsmarge», welche schon Benjamin Graham 1934 lobte. Diese Investment Strategie, Aktien mit einem möglichst hohen «Rabatt» im Verhältnis zu ihrem «inneren» Wert zu kaufen, hat bei Graham funktioniert und liefert laut den Autoren auch heute die besseren Renditen als der Markt.

Desgleichen wurde die Aussage von Graham, dass gewisse Unternehmen immer glamourös erscheinen werden und andere eher uninteressant, vom Brandes Insitute San Diego 2012 auch für die Neuzeit bestätigt. Anders ausgedrückt wird es immer Unternehmen geben, welche aufgrund von temporär unbefriedigenden Entwicklungen billiger bewertet sind als andere, aber Investitionen in diese haben sich in der näheren Vergangenheit mit einer soliden Outperformance des Marktes ausbezahlt. Die Kunst besteht darin, diese zu finden und den Mut zu haben, in sie zu investieren, selbst wenn die Börsenstimmung anderen Moden nachjagt.

*Emil Aerne
Portfolio-Manager und Europa-Aktien-Spezialist, Salmann Investment Management AG, Vaduz

**Alfred Ernst 
Mitglied der Geschäftsleitung, Salmann Investment Management AG, Vaduz